神州数码：有望驱动云和信创业绩估值双击

公司是国内领先的云和数字化转型服务商，强运营、高周转是核心竞争力。

公司通过二十年积累，构建了全国最大的ToB渠道网络，覆盖全国千余座城市、3万 销售渠道；公司2023年加权平均ROE高达14.65%、2024年上半年营运周转天数30天，运营优势明显。

2025年国产GPU有望供需两旺，公司深耕昇腾并适配多种国产GPU路线，有望实现神州鲲泰服务器业绩可观增长。

（1）我们认为，随着国内芯片产业链的国产化进程的推进以及AI需求从训练向推理的转移，国产GPU的供应端将持续向好；同时运营商、互联网两大客户的capex也有望向AI倾斜，25年或将成为国产GPU放量的元年；（2）24H1，公司神州鲲泰AI服务器实现收入5.6亿元（同比 273.3%）；公司是华为“鲲鹏 昇腾”双领先级合作伙伴，同时也适配了多种国产GPU技术路线并具备批量交付能力，我们预计25年神州鲲泰服务器业务有望实现可观的增长。

AI驱动数据中心交换机行业高景气，针对性研发积累有望带动交换机业务放量。

AIGC引爆高速数据中心交换机需求，IDC预计，23年全球数据中心DC收入约为183.4亿美元（同比 13.6%）；Arista预计27年全球数据中心交换机市场规模有望超过350亿美元；神州鲲泰100Gb数据中心交换机已推出，同时公司对交换机业务持续进行针对性研发投入，未来有望受益于高速数据中心交换机需求的增长。

运营效率持续提升，数云及IT分销业务毛利率有望持续向好。

（1）公司坚定推进数云融合战略，MSP及ISV等高价值业务收入快速增长。24年初公司宣布出海并与泰国数字经济与社会部签署MOU，24H1海外市场收入与订单实现突破；深化AI能力建设，神州问学多个行业项目进入落单期，深圳智算中心项目正式落成并投入运营；24H1，公司数云服务及软件业务实现营收14.4亿元，毛利率提升至19.1%；（2）公司充分发挥IT分销领域龙头优势，加快领域、模式与产品升级，24H1实现营收598.3亿元，利润7.2亿元；其中，微电子业务成功引入华为海思等多个国产品牌，神州数码：有望驱动云和信创业绩估值双击不断完善半导体业务布局，实现营收97.6亿元（同比 39.7%）。

投资建议

（1）我们认为，AI将为公司服务器业务、交换机业务、云业务带来持续的业绩提升，同时远期也有望带动公司IT分销周转效率的进一步提升，从而带动公司业绩超预期；（2）预计2024-2026年营业收入有望达到1291.96/1378.41/1440.22亿（同比 8.0%/6.7%/4.5%），归母净利润有望达到13.98/16.84/20.01亿（同比 19.3%/20.4%/18.8%），根据2024年9月13日收盘价，对应PE为11.5、9.5、8.0X，公司PE估值处于2017年以来的9%分位数水平，处于历史低位，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：上游国产GPU等关键部件供应或下游需求不及预期、主要业务毛利率不及预期、交换机业务不及预期、国内外宏观环境风险等。